被错杀的一支股票——$传音控股

冯柳说过，散户选股一定要选择涨跌逻辑简单的呈现在我们面前的品种，大涨大跌之后你一定知道涨跌的逻辑，然后看这个逻辑是否演化过度了，如果过度了，就是逆向投资的好时机。今天想聊一聊我认为被错杀的一支股票——$传音控股(SH688036)$。

简要介绍一下传音的历史。新千年时期，“手机中的战斗机”波导手机连续6年坐在国内手机销量第一的位置上。传音的创始人竺兆江在2000年左右是波导华北地区的首席销售，2003年被波导派去开拓海外市场，短短2年时间，他把波导手机在海外的销量做到了600万台。2005年左右，波导因为重销售轻研发，还有盲目多元化等，已经走下坡路了。2006年，竺兆江离开了波导，跟一些老同事一起创立了传音。

直到2019年上市的时候，传音已经成为了非洲之王，市占率在40%，杀手锏是针对黑人的人脸识别、美颜牌照、防手汗USB端口、低音炮喇叭。可以看得出，都是一些需求端牵引的“邪门创新”。可以说，比起老东家波导，传音已经有研发意识了，但是这种研发与苹果华为的研发不同，传音的研发一定是解决特定场景的应用问题，不触及任何基础性的科学问题。传音的研发费用率在5%左右，销售费用率在10%左右，却能把毛利率做到20%以上，这说明邪门创新往往才是有效研发，毕竟小米的手机业务毛利率只有10%出头。

到了2024年，传音已经把版图拓展到了南亚地区的发展中国家，在巴基斯坦市占率40%排名第一，孟加拉市占率20%，排名第一，印度市占率6%。亚洲地区的营收已经为非洲地区的2倍。并且非洲国家还有大量的功能机没有被智能机替代，南亚地区也是为了智能机最大的增量市场。

从商业模式上讲，传音也可以称得上是一台印钞机。早年间非洲业务为主时，对上游供应商的应付账款周转天数在100天左右，而对下游的应收账款周转天数在20天左右，再加上60天左右的存货周转天数，整个生意的回款周期为负的20天左右。这种特征的制造业企业无疑是优秀的。



传音的长期的好已经简单呈现了，那他短期的差又是因为什么呢？主要的原因有三点：

1. 高通正在印度德里高等法院起诉传音控股集团侵犯四项非标准基本专利，还串联飞利浦、诺基亚、爱立信等欧洲通信企业一起告传音。高通对每部单模5G手机按照批发价的2.275%收取许可费，对多模5G手机按照批发价的3.25%收取许可费，如果需要同时使用标准专利，那这个比例就会提高到4%和5%。爱立信单台手机专利费用上限5美元；诺基亚的许可费上限为每台设备3欧元。

针对这个问题，传音其实在预计负债里已经基于谨慎性原则进行了计提。2023年的预计负债总计25.48亿，刨去2700万的印度公司预计税款罚金，不到6亿的售后质保费，对专利费的估计已经达到了19.5亿左右。根据Statista的预测，印度2024年的智能机市场空间在446亿美元。假设传音保持6%市占率，人民币汇率为7.3，那么2024年印度地区的营收约为200亿人民币。以5%的许可费计算，专利费在10亿元量级，传音2023年的预计负债水平就完全兜的住。我对专利费问题的严重程度定位为皮外伤，对毛利率有一定影响，但是不会发展到华为那种影响到供应链的水平。

2. 网传今年5月，非洲肯尼亚总统受邀访问美国。拜登用最高规格接待了这位穷国总统，并拉着他的手说：准备在肯尼亚投资几家芯片工厂，共享高科技发展的红利。肯尼亚总统激动得泪流满面，回国后的第一件事就下令追查传音手机的偷税问题，声称传音逃了30亿的税款。

这个传言很快就被辟谣了，30亿的税款对于肯尼亚来说简直是天方夜谭。毕竟传音在中国收到的出口税费返还一年才只有60亿。

3. 非洲如果从功能机时代走向智能机时代，传音不一定还能做非洲之王，这两年传音在非洲的营收是下降的。



据联合国贸发会议（UNCTAD）数据，2018 年至 2020 年，非洲从俄乌两国进口了价值 51 亿美元的小麦，占非洲小麦进口总额近 45%；据非洲开发银行数据，2022 年非洲农作物价格上升21.4%；据红十字国际委员会表示，俄乌冲突和东非严重旱灾造成的粮食危机已使得约3.46 亿非洲民众受到影响，这些因素使得非洲民众可支配收入大大降低。其次，据非洲开发银行数据，非洲 2022 年的平均通胀率达到 13.5%，同比 2021 年上升 0.5%，其中南非、埃及和尼日利亚通胀率为 7.4%/13.2%/18.6%，通胀高企使得非洲生活必需品价格激增，降低非洲人民对于手机的购买欲望。就在这样艰苦的条件下，2022年传音在非洲的市占率超 45%，仍稳坐同业首位。这说明营收下降，市占率不一定下降。

据 EIU 数据，截至 2022 年底非洲 53 个国家中已有 13 个国家使用 5G 网络，同时 IDC 报告 2022 年二季度非洲市场 5G 设备出货量同比增长 26.9%，显示出非洲 5G 手机市场的强大潜能；相比于提前布局的三星、小米、华为，传音发展 5G 的脚步相对落后。

26.9%的增速看似很高，但是如果基数很小，那又是另一种说法了。

国际电信联盟（ITU）在其《2023年移动网络覆盖情况和数据》报告中透露，截至2023年12月，非洲的5G电信网络覆盖率仅为 6%。同期，全球5G覆盖率在过去四年中稳步增长，达到40%。在尼日利亚，电信运营商没有关闭2G和3G的计划，因为大多数用户仍然无力负担4G和5G设备。尼日利亚通信委员会（NCC）公布的数据显示，截至2023年8月，该国60.3%的用户仍在使用2G。这说明三星、小米、华为要想通过5G在非洲打败传音是不可能的。

总而言之，传音在南亚地区高歌猛进，遭到了专利流氓的敲诈，损失可控，不会伤筋动骨；在非洲地区遇到了宏观剧烈的波动，不改相对强悍的竞争力。市场把传音杀到12倍TTM，显然是过度低估了



根据市场调研机构Canalys的数据显示，2024年第一季度印度手机市场中，市场份额前五位品牌分别是，三星、小米、vivo、OPPO以及realme真我，传音被归为其他品牌中。Canalys高级分析师Sanyam Chaurasia表示，传音旗下的Infinix 实现了两位数的高增长，缩小了与头部手机商的市场份额差距。

不过，传音的市场主阵地依然在非洲。根据Canalys发布的数据，非洲市场出货量达到1820万部，同比增长24%。其中，传音旗下品牌出货量达到950万部，同比增长36%，市场份额达52%