高ROE的来源

百利天恒187%的ROE

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“得益于去年12月，百利天恒将自主研发产品“BL-B01D1”的部分商业化权益授予百时美施贵宝(BMS)，总交易额高达84亿美元。截至今年4月30日，公司收到8亿美元首付款，实现收入54.97亿元，净利润为48.64亿元，公司现金及现金等价物达到58.7亿元。算是为百利天恒续了一命。”

很明显，百利天恒的超高ROE来源于BD的超大额首付款。同时可以看到，公司在23年年报净资产只有 1.52亿，创新药企轻资产运营。两者一比对，超高ROE不足为奇。

只是，创新药企在没有药物获批上市带来持续性的销售收入之前，这种变态高的ROE一般是脉冲性的。翻看其历史也的确如此，23年尚处于亏损状态，ROE也是负值。所以，第一个启示，ROE 至少要看多年的，且对于还在烧钱期法的企业并不适用。

02 5年平均72.4%的ROE的重庆啤酒

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接下来才是今天的主角，重庆啤酒 SH600132。大多数川渝地区外的人对重庆啤酒这个品牌可能有点陌生，但一定听过嘉士伯。而嘉士伯啤酒的盈利主体正是重庆啤酒51%控股的子公司。

上面的百利天恒是2024年脉冲的高ROE，重庆啤酒则是稳定发挥。5年平均ROE达到 72.4%，茅台的两倍多，青岛啤酒的 5 倍。但从常识看，茅台的生意模式比啤酒还是要好的。ROIC层面，重啤也是显著的高。在ROA上，重啤终于是低于茅台了，这符合一般认知。







ROE/ROC = 总资产/净资产 = (负债+净资产)/净资产。所以重啤超高ROE的来源本质上是高杠杆经营导致的。

高杠杆的来源有两个，一个是债务高，第二个是净资产少。债务层面，重啤的债务是偏良性的，几乎没有有息负债，大多是欠上游的账款，这也是在上下游产业链上话语权比较强势的体现。而净资产少，其实与重啤的高分红有关，把每年赚的钱全都分了，公司账上只留了很少的现金。股利支付率上，重啤100%，而青岛啤酒60%左右，能明显观察到这一点。

所以，这里的第二个启示，ROE 要拆开看，分析净利率、资产周转率、杠杆比率。到底谁贡献最大。

03 重庆啤酒>200%的高净现比

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关于ROE，其实就结束了。但关于重庆啤酒，还有一个有意思的指标：它的净现比也很高，比其他两家高了大约一倍。



这里，就需要参考重庆啤酒的股权结构了。净现比=经营活动现金流量净额/净利润。这里分子选用的是合并报表的，而前面说了重庆啤酒只持有子公司51%的股权，所以就只分到一半左右净利润，净现比自然就翻倍了。

实际上，翻看23年重啤年报，合并报表中，有大量经营性现金流入，这几百本都来源于重啤占股51%的那个现金奶牛实体。而母公司现金流量表中，经营现金流几乎很少，主要是现金流来源是投资现金流。也就是重庆啤酒的来源主要是以投资分红形式获取。

这里的第三个启示，股权架构也会对各种指标会带来很大影响，具体案例具体分析。

最后，再回答文章开头的问题，任意单一指标都只能反映一部分的真相。超高的ROE意味着公司获得了相比于净资产规模而言较高的净利润，但并不能作为公司优秀、甚至卓越的断言