A股投资中“阉人策略”

“净身太监才能当大官，搞垮实业才能挣大钱”。
当时我写了这篇文章之后，有人在留言中问我，说现在（2016年）可不可以继续这么搞？我当即告诉他不可以！
因为，经历过了2015年大牛市之后，我们大A股的小市值公司的股票价格猛涨，那些小市值公司开始变得并不便宜，动辄就是30、40亿元，根本就没有接盘侠了。
随后的2016-2018年，随着“注册制”的逐步实施，大A股壳资源暴跌，小市值股票表现不佳，再加上核心资产、白马资产的流行，这些阉人股，都跌得都快要找不到北……
国内的数据供应商万得和通达信，各自编制了一个微盘股（400）指数，两个指数差别不大，都是包含了全部A股中市值居于后400的个股，剔除ST、*ST、退市股、首发连板未打开的标的——因为当前我们大A股有5200只股票，这就意味着，微盘股成分股是市值位于全市场4800-5200名的股票，其市值区间大致在12.8-23.8亿之间。
根据相关统计，这个微盘股指数，2016、2017、2018年连跌了三年，分别下跌了-24%、-15%和-16%。
不过，3年河东3年河西，正是因为经过了连续3年的爆锤，终于把小市值股票的平均市值给打下去了。
这不，到了大A股最差的2022年和2023年，微盘股再度雄起，以远远超出其他指数的涨幅，成为了我们大A股市场的明星指数。

微盘股指数

先简单介绍下微盘股指数，

这是Wind自己编的一个指数，目前还没有基金跟踪。

编制规则是这样的：

1）先剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开的股票；

2）然后从剩下的股票中选市值最小的400只；

3）400只成分股等权重，每只0.25%；

4）每日更新成分股。

回顾微盘股指数，

之前也不是没跌过，比如2015年下半年、2017年4月到2018年10月，但2021年2月以来硬生生的走出了一条50斜向上的曲线，一路新高。

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02

微盘股指数强势的原因

一般来说，某个品种特别强，有2个原因：

1）赚钱能力强，比如前几年的核心资产。

这个和微盘股指数不搭嘎，统计微盘股指数过去5年的业绩，只有2019年是赚钱的，其他时间，每年都要亏100亿左右，微盘股没啥基本面。

[url=https://gbres.dfcfw.com/Files/iimage/20231110/9908A6A688B49BB24C89B8738C5F5B41_w430h232.jpg]

2）资金推动，也就是交易。

这个和微盘股指数的强势有很大关系。

来看三条曲线，

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绿线是微盘股指数，

紫线是“小市值400”指数，和微盘股指数一样，这个指数也是剔除一大堆乱七八糟的股票后等权重选市值最小的400只股票。

所不同的是，微盘股指数是每日调仓，小市值400指数是每月调仓。

肉眼可见，微盘股指数是跑赢小市值400指数的，这个跑赢就是更频繁调仓带来的。

白线是“小市值200”指数，它是剔除一大堆乱七八糟股票后等权重选市值最小的200只股票。

也能看出来，“小市值400”跑赢“小市值200”，这里面的超额收益就是市值下沉，成分股平均市值更小带来的。

也就说，

微盘股指数的强势有2个原因：

第一，更频繁的调仓；

第二，市值下沉。

03

行情能持续到什么时候？

然后就可以从调仓和市值下沉的角度来说说微盘股指数了。

（1）市值下沉

先说市值下沉，

小市值股票的上升趋势还在吗？

答案是不在了。

再比较两条曲线，

紫线就是刚刚说的“小市值200指数”，剔除杂七杂八股票后，选市值最小的200只，等权重，每月调一次仓。

白线是“最小市值指数”，剔除杂七杂八股票后，选市值最小的100只，也是等权重，但调仓频率降到了一个季度一次。

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2022年4月之前，两条曲线都往上走，不仅频繁调仓贡献了收益，小市值股票整体也是涨的。

但2022年4月之后，调仓不频繁，但成分股平均市值更小的“最小市值指数”一路向下，调仓频繁的“小市值200指数”继续震荡向上。

也就是说，2022年4月之后，微盘股指数的收益其实都是频繁调仓带来的，如果调仓节奏慢一些，那恐怕指数还要下跌。

（2）调仓

那调仓带来的收益还能持续多久呢？

两个角度来理解：

1）调仓能一直带来超额收益吗？

答案是“大部分时间都可以”。

蓝线是“小市值200指数”，

红线是“最小市值指数”，

绿色阴影面积是“小市值200指数”相对“最小市值指数”的超额收益。

2016年以来，除了2021年2月-6月，其他时间绿色阴影面积代表的超额收益基本都是往上走的，这就是频繁调仓，或者说交易带来的超额收益。

对于小市值股票来说，大部分时间，频繁调仓都是能带来超额收益的。

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那2021年2月-6月发生了什么呢？

答案是“大盘-小盘风格”的大逆转。

红线是沪深300，白线是最小市值指数，紫线是小市值200指数。

2021年春节后，抱团股崩溃，沪深300一泻千里，反倒是当时被称为“要命3000”的小市值股票瞬间跃起，走出了一波大行情。

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也就是说，

只有在小市值风格特别强势的行情中，调仓才是没有意义的，其他时间对小市值股票做高抛低吸基本都能带来超额收益。

从这个角度来说，微盘股指数相对小市值股票的超额收益基本是能保障的。如果不能保障，那更好，小市值的大牛市来了。

2）小市值行情在什么情况下会掉头向下？

蓝线是“沪深300/中证1000”，代表市场风格的变化，往上走是“大盘风格占优”，往下走是“小盘风格占优”。

红线是“小市值200指数”，

看红框圈出来的两个地方，2013年-2015年6月是中小创大牛市，小盘风格占优，小市值股票走出了一波大牛市。

2021年春节-2022年11月，也是小盘风格占优，小市值股票也走出了一波大牛市。

2017-2018年是大盘风格占优，小市值股票跌了整整2年。

也就是说，

在“小盘风格占优”的情况下，小市值股票更容易走出大牛市行情。如果市场风格切换成“大盘占优”，那小市值股票可能就要往下走了。

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04

总结

总结下，

1）微盘股指数的强势有2个原因：一是更频繁的调仓，二是市值下沉。

2）在“小盘风格占优”环境中，小市值股票更容易走出大牛市行情。

3）2022年12月之前，市场整体来说都是“小盘占优”风格，微盘股指数的上涨既有市值下沉的贡献，也有频繁调仓的贡献。

4）今年以来，市场大小盘切换风格并不明显，调仓不频繁的“最小市值指数”也一路下跌，但调仓频繁的“小市值200”、“微盘股指数”继续高歌猛进，上涨主要是频繁调仓推动的。

5）然后再带入金元顺安元启，虽然今年表现依旧亮眼，但收益的来源其实已经从“调仓和市值下沉都带来正收益”变成了“市值下沉带来负收益、调仓带来正收益”。

6）回顾历史，虽然对小市值股票频繁调仓基本都能带来超额收益，但过去一年多频繁调仓带来的超额收益出现了一波大爆发，金元顺安元启也将神话持续到了现在，但“均值回归”是大部分资产或者说策略逃不脱的枷锁，不知道这波大爆发的超额收益会不会，或啥时候均值回归...

7）另外就是警惕市场风格切换成“大盘占优”风格。

模式被人知道了，也就要被狙击了

A股八连阳突破3000点，一幅牛市景象。可我要说，短期没有牛市。今天就对微盘股崩盘做个复盘，知道为什么跌，才能知道会怎么涨。

股灾发生
春节前，微盘股暴跌，从1月4日到2月7日，微盘股指数从最高3412点跌到最低1802点。近一个月的时间，跌去了53%，大部分个股都腰斩了。这就是今天要说的微盘股股灾。这个程度，可以算是股灾了吧。



微盘股指数是万德的小盘股指数，由A股市场市值最小的400只个股组成。当然，跌的不只是微盘股，只是盘子越小跌得越惨。同时期，中证2000跌了33%，中证1000跌了21%。同时期国家队关照的沪深300则已经反弹，收复了所有跌幅。

同样是大盘指数，差别为什么这么大？

微盘股的股灾是怎么发生的？且听我说下来龙去脉。知道这些很重要，知道这些才知道后续的风险是什么。

微盘股抱团
A股万年3000点，靠股票上涨赚钱很难。于是，金融机构就创造了一种无论涨跌都能赚钱的产品，就是有风险对冲的产品。DMA就是其中一种操作策略，一般被称为中性对冲策略。

这个策略赚钱的方式是通过赚取波动差价来赚钱，典型的就是T+0。

比如20块钱买1万块，涨到20.1，就卖掉，赚其中0.5%的差价。

或者先在20.1卖掉1万股，跌到20块再买回来，股票不变，但是现金赚了1000块。

当然每次买卖都只是一部分。当天买的还是不能卖的。一天最多也只能把所有股票都卖一次，再买回来。



说到这，就想要喷一下。在散户为主的A股市场上，量化T+0的设计真的就是收割机。确实非常不公平，明明是皮划艇比赛，量化却用上了马达。这不是妥妥地收割嘛。

这就是为什么，这两年，大家都觉得奇怪，为什么股票总是买不完。因为有量化，每天砸，砸下去再买回来，这样的循环永远不会没有子弹。

股票不涨不跌，散户的钱却都被量化拿走了。

可以发现，这个策略是利用盘中波动来赚钱的。

机构要做这样的操作，就需要配置一定的股票，比如中证500、中证1000的股票。

因为机构不想承担股票下跌的风险。于是，机构就再期货市场同时买了等额的期指空单做对冲。比如买了1亿的股票，同时买1亿的期指空单。期指交割的时候会和股票现货同等价值。所以无论股票涨跌，机构都不赚不亏。

机构做了这个产品一段时间后。发现中证500、中证1000里面机构、北向等等资金比较多。这些机构也有一些量化或者股价比较稳定难以制造大的波动。于是，就有一些机构放弃了500和1000，选择在更小的盘子上去做差价。发现效果非常好，因为越小的盘子，股东越纯粹，都是散户；盘子又小，一个中单就能拉出涨跌幅。因为散户追涨杀跌，钱太好赚了，于是，越来越多的机构把股票转移到了小盘股身上。也因为收益很好，做这种量化的资金越来越多。由于他们觉得有期指空单对冲，风险是可控的，所以杠杆都上得比较高，可以达到4倍。

截至到23年11月底，上证50下跌10.22%，沪深300下跌9.7%，创业板更是下跌了18%！反观小盘，中证500下跌5.45%，中证1000下跌3.2%，国证2000上涨1.77%，中证2000上涨7.95%。而微盘指数则逆天地上涨了50%左右。

就这样，从中证2000到微盘股的所有小盘股，都挤满了各种量化持仓。半夏投资李蓓在今年1月报中估算，年初DMA杠杆后规模约为1500亿~2000亿，平层中性估计2000亿左右，量化多头1.5-2万亿，量化所持有的个股规模大致在2万亿。

量化抱团小盘股就这样形成了。

但是这些机构都忽视了一件事，微盘股可没有期指，机构对冲的空单都还在中证500和中证1000上。就是这个疏忽造成了毁灭。

雪崩是怎么发生的？
由于A股市场持续下跌，雪球产品陆续敲入。雪球就是投资者和券商的对赌，概要举个例子（不细纠）如果中证500跌幅超过20%，敲入就会发生，投资者承担损失并卖出所有500股票，否则自己继续持有并享受年化10%的利息收入。因为雪球陆续敲入以及市场蔓延恐惧，中证500和中证1000开始大幅下跌。

下跌又促使机构止损盘被点火，开始集体平仓中证500和1000期货。由于平仓量太大。期指的贴水被越扯越大，最大的时候到过年化百分之四五十。不理解也没关系，可以简单理解为期指的空单和股票的持仓发生了价值差，无法匹配。而中性策略不允许这种情况发生，就需要尽快平仓。就需要卖掉持有的小盘股。

这时候，机构们发现，原来大家的量化都在小盘股上。而小盘股盘子小，一下涌出这么多卖盘，小盘股流动性本来就差，没有承接，踩踏就发生了。小盘股开始快速杀跌。

这时候，国家队救市，两个举措又加剧了小盘股的流动性危机。

一是国家队在救完50和300后，开始拉中证500和中证1000，中证500和1000大涨，但是微盘股还在暴跌。股票持仓和期指空单没有对冲，相反两头都巨亏。这时候，机构就想平调所有仓位了。

可是国家队又出了一条新限制，不允许净卖出。于是机构就想把手里的小盘股都卖掉，换成有期指对冲的中证500和1000。这一买一卖，又加剧了小盘股的踩踏，还拉高了500和1000。两头的巨亏都在持续加大。



小盘股的股灾就这样发生了。1个月大部分股票腰斩，惨不忍睹。而量化产品还是带杠杆的，净值也是大面积大幅度回撤以及清盘。一些大佬就这样从财富自由变成了负债累累。整个量化行业元气大伤。

这个情况直至国家队2月8日投入70多亿买入中证2000，给小盘股注入流动性，才止住了踩踏开始反弹，算是给这些机构开了一条逃生通道。这时候，大盘股都已经反弹三天了。

可以想见，这几天，无论是里面的股民还是机构都是无比崩溃的！

结束了吗？
如今，大盘8连阳，小盘股也已经6连阳。大盘今年的跌幅都收复了，小盘也收复了约一半。一切结束了吗？

并没有，小盘股还要度过几个劫难：

1、一些量化仍然要清盘。虽然流动性冲击已经结束了。但是由于大量DMA基金净值暴跌，面临清盘。今年以来，净值下跌超过50%的私募有170个左右；下跌超过30%的私募有1200个。面临清盘的私募，还会给小微盘带来持续的压力。此外，一些小私募不仅面临清盘，甚至还要 面临倒闭。

2、即便是活下来的中性策略基金，由于损失惨重，也会遭遇投资者的赎回。这些赎回也会给小盘股带来抛压。

3、发生这样的事，说明这些量化机构不太成熟。监管也会加强。之前就已经明确说了，DMA的规模要控制。整体规模肯定是要减的。

4、另外，服务于投资者的市场，应该是对散户友好的。这样的收割机一定是要限制的。未来还是要倡导社会主义价值投资，而不是高抛低吸割韭菜。

未来展望
我知道小盘股里还是有一些错杀股的。只是这些错杀股还有没有未来，还得看A股转型是否成功以及未来的流动性情况。鉴于上述风险，做价投的，中长线的要谨慎参与。

昨天我说3000点这里，我选择了防守。因为，这一波救市，已经超出预期。$赛力斯(SH601127)$ GJD放出了高息股$中国神华(SH601088)$ 和央企市值管理两条主线，力度已经超常发挥。要不是有春节期间的Sora和前两天#英伟达市值突破2万亿美元# 的暴涨，人工智能这个第一热点就不会出现，就难以聚集这么高的人气，帮助沪指走到3000点。$高新发展(SZ000628)$

这波反弹，GJD首先救的是流动性。是为未来上涨进行的出清。但是出清结束了吗？不一定。银行、白酒我觉得都挺高的。人工智能吧，现在暴涨的那些也真不一定能拿到多大的收益，毕竟都是边角料。什么主线可以支撑走远呢？这波本质上就是限制做空加神秘资金持续买入实现的。3000点像是政治任务般达成。业界一般说非市场行为的底不是底。

最最最让我顾虑的，还是流动性。

现在GJ真的缺钱呀。500万亿的楼市要兜不住了，法拍房这么多，如果都流拍，银行坏账就守不住了。百亿地方债还能腾挪吗。一带一路国家都是欠我们钱的。美元收割的难兄难弟也还需要我们支援。红海危机还影响了我们的一带一路和出口。汇率还能抗住美国的加息？还得防备日元突然加息。到处都缺钱，过去两周GJD这么买肯定是不可持续的。

有一个美好的愿景：

现在居民储蓄是持续上升的，国家一定是希望储蓄搬家去股市的。那么，就需要做出一副股市见底，牛市来了的样子。让储蓄出来拉起A股，改善流动性。再用这个流动性去解决房地产、地方债的危机，GJ体现强大的逆周期调节能力，强势扭转局势。完美！

但是，万一，我说万一啊，如果没有后续资金，会不会吸引进来以后，GJD套现流动性，然后把散户一把闷在里面？反正是财富重新分配。GJD再用套出来的钱去办大事。

当然，现在说这些还为时尚早！存款搬家还一点迹象都没有。

我之前说过，底部可能是在美国降息后一段时间。但是，我现在越来越说不准了，不是觉得可能提前。而是更悲观了，也许要更晚一些。

预计后续比较可能的走势是，大盘股搭台，题材股唱唱戏。既然是做样子，那么也得在3000上待一段时间。至于是不是假戏真做再向上挑战一下，还是就此回调，要看下有多少人相信这个“牛市”了。

个人继续半仓防守股，且行且观察吧！