高瓴资本李岳：高瓴投资方法论（完整版）

李岳是高瓴资本消费行业研究负责人，2011年加入高瓴资本。这精彩的两小时分享，详细的介绍了他们复杂庞大精深的投资方法论。
　　作为一个希望靠实力而不是运气，在二级市场赚钱的人，这篇演讲一定是必修课，全文大约有三万字，记得收藏分享多读多看！
　　第一部分：高瓴的特点
　　第二部分：高瓴的投资方法论
　　第三部分：生意环境人的投资框架

　　第一部分：高瓴的特点
　　自我介绍一下，我叫李岳，加入高瓴9年时间了。我之前在公募基金，专门从事消费方式消费行业的研究和投资。大家对高瓴也有很多了解了，我不再做一些赘述。
　　关于高瓴的特点，我这么多年很有体会。为什么高瓴能做的这么好？管这么大的规模？我们整个二级市场的团队只有十几个人，而且七八个是比较年轻的新人。能保持这么高的业绩和管理规模，我觉得主要有三个方面：
　　第一个确实我们是比较深度的，价值投资里面有很多的门派，有deep value，所谓的格雷厄姆型的捡烟蒂型的投资人；也有只看增长的，比如说一些餐饮店1家变2家变4家，这个叫增长型的投资人。而我们对自己的定义叫 franchise invest，本质是看供给端的，我们会花百分之七八十的时间去研究供给，研究所谓的门槛，去寻找好的生意。
　　因为我们走的是纵深模式，跟A股传统的研究员的成长路径会不太一样。在传统的模式下，研究员做了两三年研究之后，可能做个基金经理助理，之后就是管两三个行业的一个小产品，再管大产品。这种模式当然它有它的好处，大家的市场敏感度比较高。但整个A股市场，能坚持把一个行业或者一些领域去做深的人是比较少的。
　　第二个我觉得是我们确实比较长期，我们有自己的一套方法论，能够很快得做很多的判断。做出判断以后，我们会把时间只聚焦在两三个领域里面，大家也知道我们公司就做三个领域：消费互联网加医药。每个行业里面我们也就投三五家公司，所以在这种情况下，我们能够跟企业家产生非常深的一些关系，也能跟企业去做很深的沟通和成长的一些帮助。
　　我们内部的人才架构上也是比较长期的，大家在年轻人身上花的时间非常长，跟短期的业绩挂钩的KPI不是特别多。比如我们评判的一个标准是分享的文化：你是不是真的展现出来长期的这种对公司的价值。当然像我和行业的负责人，就要对业绩负责了。
　　第三个高瓴一直对自己的创新要求比较高。我们最早是做二级市场的，成名在一级市场，但实际上我们从从13、14年才开始做，才五六年的时间，很快做到全国第一了。16 、17年我们开始做控股，从百丽、GLP这些案例为人所知；最近大家也看到了新闻：我们开始做真正的做Venture，所以我们并不局限于一种方式的投资。
　　全阶段全时空的投资会产生非常大的威力，二级市场投资这些企业的竞争对手，其实都是在一级市场发生的。天天这个市场里都有人要把阿里挑战下去，把腾讯挑战下去。所以对这个东西要有全时空的理解，否则你很难去对很多的变化有深刻的认识。因为我们是全球的研究和投资，所以有很多时候要跨地域。跨时空、跨地域去理解很多事情，这是我们比较有特点的一些方面。
　　第二部分：高瓴的投资方法论
　　第二部分我重点跟大家分享一下我们的投资方法，就是我们经常说的投资里面的四重维度，当然这是基于纯粹基本面的价值投资。
　　第一个维度叫信息点的收集，比如说跟公司、行业相关的有100个点，我们要把这100个点做一个收集。但这个东西其实是跟我们能不能做好投资这件事情，没有太大关系，但这是一个基非常强的基础。
　　第二个我们叫做变化，它其实是发现主要矛盾的一个过程。比如影响这个公司可能有100个点，但是决定公司发展方向的可能就是一个两个点，这一两个点就是主要矛盾。举个不太恰当的例子，比如说一个人他是不是一个好的朋友？其他方面可以并不是太强，工作能力也不强，但是这个人特别仗义，这个人在做朋友这件事情上，主要矛盾是非常清楚的。但是这个事情的难点在于：随着时空的变化，主要矛盾可能会发生迁移。比如这个人从朋友现在变成同事了，你对他的要求可能就不一样了。
　　所以我们经常提到的几句话：唯一不变的是变化本身，但是辩证法的另外一面，叫我们要寻找的是变化中的不变。比如说人到底能不能同一次两同两次踏入同一条河流？当然是可以的，但是反过来讲也不能，因为所谓的时空环境发生了变化。
　　我们还讲一句话：这个世界没有完美解，只有时空环境下的最优解。所以这个过程中，其实是在寻找最优解的过程。
　　第三个点跟市场有关，这个层面我们不强调。经常大家讲估值是艺术，基本面是科学。基本面不好也不一定会跌，但市场决定了我们的买点。
　　第四个层面，叫做时间分配和资本的分配。为什么我们把它提到这么高的一个高度？做投资这件事情，为什么大家会长期拉开这么大的差别？基本上所有的价值型投资者肯定都有两手茅台，但是为什么你跑不赢茅台？这是一个值得反思的问题：你到底能不能把有限的时间花费在这些有效的地方？花在真正的好生意，真正的结构性变化上。我觉得这个过程是、拉开长期差距非常重要的一个点。
　　我们经常用一个物理学定律来总结这四重维度，叫做超弦理论。大家都知道，电影里面也会讲：这个世界是有一维空间、二维空间、三维空间，我们生活的是个三维世界。在这里面最重要的有两条法则：第一条法则叫做低维生物无法理解高维生物。今天我们作为三维生物是很难理解四维生物是怎么去生存的。第二个就是所有的低维都是高维的投影，三维的投影就是两维世界就是平面，平面的投影就是一个点，就是一维世界。所以投资也是一样的：大部分人把投资理解成一个很低维的东西，但实际是非常复杂的，等会讲到我们的框架，大家可能有一些感受。
　　最后对这个体系做一个总结，可能比较虚，但确实也是在驱动我们自己：世界是高维的、复杂的、多样的、曲折的不可知的，所以你任何低维的、简单的、单一的、线性的、完美的思考都是危险的。但是驱动事物发展和演进的主要矛盾，又是简单和单一的。所以我们要追求包括量化，但又需要比较强的感性的认识。
　　第三部分：生意环境人的投资框架
　　我们这里一个经典的提法，叫做生意环境人的框架。这个框架我们也一直在演进，试图可以套用任何一个公司或者生意。

　　第一个因素生意，“生意”意味着一定的普适性的，很多生意都有它的宿命。
　　我这里面举一个不太恰当的例子，两个双胞胎什么条件都是一样的，但是一个人进入了金融行业，一个人去工地搬砖了。工地的这个人非常的努力，他的时效可能是别人的5倍，但是它作为一个回报率来说却不太乐观。如果他想向老板要6份工人的钱，老板肯定会把他炒掉，请5个人来把替代他。但是如果进了金融行业，即使是一个非常不优秀的人，但是从回报的角度来说，可能是远远比搬砖的要好。这个想说明什么问题？在生意的宿命里面，其实很多东西是被注定的。
　　第二个因素是环境，环境怎么影响投资呢？生意是有普适应的，美国人要喝东西，中国人也要喝东西，美国人要吃，中国人也要吃，这是空间维度。时间维度就是中国人今天饿了得吃，100年前人还是得吃。但是不同时间和空间环境下会表现出不同的形式。这里面我也不用多举例子，大家应该很容易理解中美、古今消费习惯各样的不同。
　　环境会扭曲生意的表现的形态，但同时，环境的变化往往会创造巨大的阿尔法。因为你必须要甄别一件事情，这个生意它到底赚的是生意的钱还是环境的钱？其实你回头想，很多行业和人其实赚的都是环境的钱，并不是赚的生意的钱，更不是人和组织能力的钱。这种状态也是可以赌的，但是我们必须要有一个很清晰的认识。如果环境发生了变化，我们的观点要跟着转移才行。
　　第三个因素是人和组织。历史上我们会认为：生意的属性是大于人和组织的能力的，所谓胳膊拧不过大腿。我们可以看到非常多这样的案例，我们私有化百丽的时候，其实是这样子的。当外界的环境发生变化，不太好的生意，它其实是原形毕露的。即使像盛总这样优秀的企业家，也无法扭转这个格局。
　　但是在这个框架之下，我们现在有一个新的观点，认为这个事情变得更立体了。生意、环境、人，在不同的情况下，这三个要素的权重是不同的。这里面最大的变量是大家的进步都非常的，你想找到像10年前那样，又是好生意，环境又很好，然后组织非常牛的这种这种概率是非常低的。
　　一般都是烂生意好人；或者好生意烂人。你需要找到这里面的权重的不同，所以我们在三四年前开始投一些看起来并不是特别好的生意，我们认为牛逼的人和组织反过来会改变生意的属性，所以它又是个辩证统一体。
　　那么再往下去再看，什么是真正的好生意？这里面有几个基本的法则：
　　第一个，时间是不是你的朋友？
　　很多行业其实想想时间并不是很长，你必须要在某一刻之前必须要做到怎么样，我们讲叫拼缝，它必须要在某一天之前赶紧上市。这个肯定不是我们的标准，即便是在我们的一级投资里面，这也一定不是我们的标准。
　　第二个，是不是在越差的环境里面变得越强？
　　这一点我觉得这是我们跟growth型（一般叫做增长型）价值投资的区别。但我们对行业突然放缓大幅放缓这件事情是很兴奋的，等会举到一些案例，很多都是在行业大幅放缓的时候我们去投了。比如我们去年控股格力这件事情，当时我很多人也问我，说房地产周期、库存周期都非常差，觉得这个不应该投。
　　但事实上，行业的需求波动是很难去预测的，比如说谁能预测到今年出这么大的疫情。只有供给端，或者说是企业的核心能力或者行业的门槛，才是真正穿越周期的。而我们发现最牛的这些公司都是在每一次行业变得更差的时候，它的份额、利润值都是大幅上升的。当下一次曙光来临的时候，它也是复苏最快的，这个时候我们的逆向投资就会启动了。
　　第三个，规模是不是你的朋友？
　　你会发现很多生意随着规模的增长，它只是变得更大了，而不是变得更强了。举个简单的例子，从生意的角度，单一维度来看，像餐饮、教培行业都不是什么好生意。我们历史上从来不投餐饮，这里面有大的问题就是：随着你规模增长之后，你只是变得更大，并没有变得更强。你面临的管人的复杂的程度，方差扩大的情况是非常明显的。但是当一家餐饮店扩到1000家店的时候，它到来到底带来了什么优势？它百分之七八十的成本其实是来自于单店的成本，比如说门店的租金，人员的成本。你跟你隔壁的那家单体的店竞争的时候并不会有什么优势。你指望说1000家店说能采购上产生的一些优势，根本没有什么太大的作用。因为中国的餐菜和肉的供应链是一个很复杂的系统，所谓的集采并不一定比人家去菜市场买会更便宜。包括教培的行业，为什么历史上也是这样子的？是因为教培的服务及产品，品牌是由口碑来建立的，口碑是由最差的老师来决定的。所以大部分时候随着规模的扩张，口碑是越来越差。
　　但是这件事情又是辩证的另外一面，为什么我们后来又会投了像海底捞？
　　我们认为：如果所有人的值都很低，都只能搞三家店，但是有人突破了瓶颈的话，就会一览众山小。所以你可以看到海底捞将近2000亿的市值，（我们就说偏服务类的，不跟肯德基这种标准产品比），第二名100亿都不到。教培行业里面，你会看到新东方和好未来两个都是我们的重仓的公司。比如说最近的疫情，你会发现有很多小机构都会倒闭，比如像线上化的过程，其实都是对这种龙头和寡头非常有利的一个过程。
　　第四个，技术的进步，对你是好事还是坏事？
　　传统的消费品领域，通过渠道的优势，你能控制几百几千个店。但是有了天猫淘宝之后，消费者就变成了自我的决策，基本上不会受到其他的因素的干扰。这个过程当中，我们发现其实只有四五个行业的集中度变得更高了，其他的行业全部都回到它本来应该有的样子。比如说百丽的案例就很经典。当年我们先做多这家公司，从12年开始又做空这家公司，最后在底部又把它给私有化了，这里面每个阶段的主要矛盾是不一样的。
　　当时我们看到从线下转移到线上的过程当中，鞋和服装这种生意回到它本来应该有的样子，那就是离散。为什么是这样子？因为服装和鞋最大的特点是：第一大家对品牌不会有什么忠诚度的，大家是款式驱动的。第二个天生互斥，意思是我今天不愿意跟我昨天穿的衣服一样，也不愿意跟我的同事穿一样的衣服。这个过程中你会发现传统做服装公司的宿命都很差，就是因为它天生互斥。
　　在原来的百货的模式下，它有各种各样的渠道的垄断的优势，这种优势让它变得很集中。但是一旦到了线上，到了自我决策的时候，这个就回到它本来应该有的样子。但是有几个行业会变得非常的集中，比如说像白酒、运动、超高端的化妆品，但是低端的化妆品其实是变得更加的离散了。
　　所以技术的进步，它会把很多东西会给显露出来：这个生意到底赚的是环境的钱？还是对你的生意的属性天生就非常的厉害？
　　线上化的过程中白酒为什么会变得这么集中？
　　比如说我要买个2000块钱的酒，我还需要教育我要买什么牌子吗？我只是要在保证真货的情况下买到最便宜的茅台。当理解这一点的时候，你知道什么酒仙网这些故事是不成立的。因为作为一个垂直的平台，根本不可能创造更多的价值。所有的价值都是要以更高的效率或者更低的流量成本，所以最后一定是大平台把你给吃掉，综合型的平台把垂直型的平台吃掉。
　　以上都是我们判断好生意的标准，接下来我们再把它进行细分。
　　第一个：我们怎么去看品牌？
　　巴菲特也会跟大家讲要投很多品牌，但是巴菲特不会跟你说我为什么要投卡夫亨氏？这里我们常说两句话：我们认为费用的本质是你获取用户的成本。那么毛利率的本质是什么？毛利率的本质是消费者离开你的成本。
　　假如我们发现了一个很好的生意，这个生意成本是50块钱，可以卖100块钱，能赚到20块钱的净利润。但是很快B也发现了这个生意，他也搞了一个成本50块钱的东西，他卖98块钱。如果消费者离开你的成本为零，那么消费者会全部转移到B的身上，B可以赚18块钱。A一看没有生意了，就会通过降价的方式或者增加费用的方式把用户再拉回来。这样一来一去平均回报率回到4~5%，还不如存在银行，这时生意才会进入到一个稳态。
　　但是为什么茅台大家愿意付那么多的溢价？市场上有那么多号称跟茅台一个产区一样品质的酒，消费者可能也不会去买。茅台的溢价，就是它的超额毛利，就是品牌的价值。
　　我们认为品牌有十四个维度，这十四个维度又分成五个大类。第一个叫情感性属性、第二个叫安全性属性、第三个叫差异化属性、第四个叫便利性属、第五个叫成瘾性属性。情感性属性里面又可以分成四种，包括自我的彰显、与悲伤欢乐的这种气氛的结合、社交等等，这里面最经典的品类当然是酒了。
　　大家都知道酒是好生意，酒提供了情感性的价值，但是你会发现每一种酒的特点都不一样。你能提供所谓的情感性的属性，悲伤快乐、自我彰显~~这种价值越多，其实门槛是越高的。比如一个人要显示他自己有品位，带个大金项链肯定不是个好选择。但是我能告诉你这款红酒来自哪个产区？它是哪一年的葡萄？那一年的气候环境是怎样的？它在某一种桶里面沉淀了多少年？它要与什么样的食物搭配~~于是大家觉得这个人还挺有品位的。
　　但是为什么红酒公司这些属性非常好，但是它并不是一个好的生意？
　　红酒的特点是维度非常的多，有新世界，旧世界、年份、葡萄种类、开盖的时间、食物搭配~~它非常的复杂。从生意的本质来说，它提供的价值很多，但它没有办法规模化。因为他太细分了，太复杂了，不是专业的人根本搞不懂。
　　全世界两家最大的烈性酒公司：帝亚吉欧和保乐力加，大家可能都喝过他们的产品。这两家公司是怎么做规模化的呢？我们以保乐力加的干邑为例，它分成四个档次：V.S.O.P、XO、Extra、收藏级，像人头马路易十三就是收藏级的产品。它用了四个维度来定义这个产品，给了消费者一定的差异化选择，但又不足够的复杂，能够规模化。
　　再看主打威士忌的帝亚吉欧公司。威士忌有两种，一种叫单一麦芽威士忌；一种叫混合型威士忌。单一麦芽型威士忌也是非常像红酒的，它很复杂多样。但是大家能想到某个单品的品牌吗？其实是很难的。真正给帝亚吉欧公司创造最大价值的是什么呢？是Johnny walker，一款复合型威士忌。复合型威士忌分为蓝牌、黑牌、红牌~~四五种维度，更像干邑的定义的方式，而且它不用年份。在苏格兰，如果要写年份，比如说芝华士12年，那么这瓶酒里最年轻的酒应该是12年以上的，而且要在桶里面真正放12年。所以即便是在威士忌里面，我们认为复合型威士忌的生意属性远远好于单一麦芽威士忌。
　　我们再来看白酒，白酒的生意属性其实更牛。比如说茅台15年，在中国人的定义里面茅台15年，其实只有几滴的茅台15年的原酒。相比威士忌，这两个生意的资产的回报率是天壤之别。其实啤酒也是非常牛逼的一个生意，它非常像饮料，但是它又有酒的特点。所以我们可以看到像百威英博，别看他只卖10块钱或一点几美元一瓶，在很多地方它都能赚到40%以上的净利润率，基本上可以跟茅台五粮液一样的净利润。
　　所以理解各种各样的酒的属性也是一件非常有意思的事情。
　　这里面我们穿插的可以讲一个问题，就是环境创造的α。为什么这个生意在中国会更牛？
　　在西方社会，大家知道这些烈酒都是餐后去喝的。比如说今天有10个人去夜店，每个人点的酒会不一样，只要遵从自己内心的选择就可以了，这个叫做单杯文化。但在中国，百分之七八十的烈酒是跟餐一起饮用的，中国的文化叫围桌文化。围桌文化决定了两件事情：第一你不可能跟别人喝的不一样；第二个就是今天喝什么牌子的酒，并不是由你自己决定的。而是由你尊贵的客人，或者家里的长辈，这些人去决定的。这同样也导致了中国人对情感价值很高的高端酒需求跟国外是不一样的，全世界100美金以上一瓶的酒，中国占了95%，这是个挺夸张的数字。围桌文化让高端酒在中国变得更加的集中。
　　2013年的时候，大家很多人都知道，我们那时候开始重仓的白酒。市场暴跌的时候，大家都觉得白酒没有机会了，我们反而逆市买入。为什么我们当时会做这件事情？一个是我们对这些生意的判断：这个简直是世界上仅次于Du品的生意，我们等了10年终于等到这么一个超级大的机会。大家也知道从2013年的现在，，这些白酒公司基本上都是涨了10倍左右。
　　那么当时白酒面临两个什么问题呢？
　　第一个叫年轻人不喝酒。年轻人都不喝酒了，你还有什么谈什么PE？当时茅台大概交易的七八倍的PE，我记得茅台最低的时候跌到780块一瓶，五粮液跌到了400块钱。还有中央反腐的八项规定在那，感觉好像永远没有希望了。
　　但是我们当时做了两个判断，第一个是年轻人为什么不能不喝酒？当我们理解它的情感性价值和中国的围桌文化时，你就知道年轻人是不可能不喝酒的。原因有两个，第一个当他很年轻的时候，游戏规则的制定者，还是一波60后70后。比如说我堂弟在毕业以后去了家银行，他在学校的时候也是不喝酒的，但是进了银行之后，大家也都知道这个东西会变成什么样子。所以就像一个熔炉一样，很难有人短期内离开这个市场。第二个事情是当你到了30岁40岁的时候，以前喝的啤酒，确实是喝不动了。我们当时也做过一个研究，你喝进去的价值是和你所能吃的食物是成反比的，是有替代关系的。
　　所以当你到了三四十岁，有了一定的社会地位或者经济基础的时候，你会发现喝啤酒是很难在一个局上去彰显你的地位。比如我们今天吃一顿饭，如果把这个餐厅的名字盖住，把这个包厢的名字盖住，你可能不知道这个菜到底值多少钱。但这个酒放在桌子上，你就知道今天这个局是个什么样的定义的局。
　　我们研究了美国在过去的100年里面的烈酒人均消费量的变化，发现除了1927年禁酒令的时候，美国的烈酒人均消费量一直在快速上升。大家跟大家想象的并不一样，大家觉得美国是个很健康的社会，到美国基本上人人都在跑步。但其实烈酒的饮用量，是一直在上升的。另外日本的在过去的三四十年里面的演进，烈酒的消费量也在快速上升，这个主要是因为老龄化。
　　关于当时的价格的崩塌，这就是我们另外一个话题，就是所谓的什么叫长期结构性机会？
　　当时我们是怎么判断这个事情的呢？中国最大的问题是统计局统计数据的缺失，或者是不完全可信。所以当时我们大概花了两个月的时间，把中国所有的消费的结构做了一个拼图。2012年中国800万吨白酒的消费量里面，它大概怎么分布的？800元以上，就是所谓的高端酒，当时是4万吨；300~800元，当时是5万吨；100~300元，大概是30万吨；100元以下是750万吨。它就像一个红酒的醒酒器一样，并不是个标准的金字塔。在2013年就是反腐之后，800元以上变成2万吨了，掉了一半。300~800元变成2万吨了，也基本上掉了一半，但是100~300元涨了30%，它变成了40万吨。总量是没有什么太大的增长的，甚至还略有下降的。也就意味着，政务消费出清之后，高端也是有底的，2万吨就是底部。
　　另外一个结构性的机会就是：就是在底部750万吨不变的情况下，中高端有一个升级的过程。这个升级的过程不光是因为老百姓越来越有钱了，还有一个很重要的原因是：中国真正的粮食酒和名酒，一共只有100万吨的产量。它是个1：8的关系，所以它是一个供给和需求同时拉动的消费升级。
　　我们当时的判断：长期看这750万吨里面会出现两个很极端的变化，第一个变化是可能有200万吨的量长期会升到100元以上，分布在各个价位段里面，这会促成中档价位段、中高价位段、高档价位的酒都可能有3~5倍以上的空间，这是长期结构性的机会。我们回头看过去几年基本上按照这个路径在演进，中间叠加的一些经济周期的因素，因为这个是一个长期的锚定值。那么经济周期的波动它只是一个放大的过程，我们很清楚这里面的驱动因素是什么。
　　另外一个判断：我们认为剩下的500多万吨里面有一部分会消亡，老酒鬼会退出这个市场。但是中低档价位段里面会出现离散，场景化的离散。
　　所以它是两个方向发展，一个是往上跑，一个是横向的离散化。那么离散化的最大的特点是什么？
　　我们回到刚才年轻人不喝酒这个问题，年轻人跟领导吃饭，跟重要的客户吃饭，当然要喝酒，还要喝茅台，喝五粮液。但是别忘了一点，年轻人当他独处的时候，当他跟朋友们在一起的时候，他不用遵守这个游戏规则。我们认为在未来会随着场景的多元化和人群的多元化，会细分出很多样的品牌，所以我们就在PE阶段投了江小白。江小白的本质是什么？其实营销这些我认为都不是本质，江小白的本质是它把围桌文化变成了单杯文化。人其实是多样的，需要不同的品牌，不同的产品来满足不同的需求。在一些正式的商务场合，你可能喝的是茅台，但是跟着朋友或者大学同学，穿着短裤在路边撸串，就需要一人一瓶江小白。我们认为年轻人的场景会多元化，长期看白酒还会是主流，但是它可能从今天的99%的份额变成70%或者80的份额，那么这里面会有酒精的本身的多元化的过程。
　　以上是我们在酒里面是怎么去想这个问题的。接下来我们再举个例子，说说品牌的第二属性：安全性属性。
　　安全性属性并不一定是说用了就安全了，而是不用会不安全。最简单的是婴儿产品：纸尿裤、婴儿奶粉这些。这里面最大的特点消费者和决策者是分离的，消费者是孩子，但决策者是父母。孩子并不会告诉你感受，他只会哭。所以几乎所有的父母都会在他自己能力范围内买最高的品牌，一旦这个品牌小孩子用的比较好，是很少能换的。所以我们认为这些生意里面，客户的离开成本会比较高。
　　回想到我们最开始说的模型，一个婴儿产品100元，我搞成另外一个产品，跟这个产品绝对一模一样，只要90元钱。消费者就不愿意拿孩子做这个实验。
　　化妆品里面也是一样，刚才我们讲到在电商场景的时候，只有超高端的化妆品是变得更集中了？我们知道护肤和美妆是两个市场，护肤就像每天吃饭一样，是很讲究的。但是彩妆就像时尚的衣服一样，经常要换的，可以尝试不同的种类。
　　这里面有意思的地方在于，护肤的三种主要的功能：补水、美白、抗皱，这三种属性的宿命会完全不同。补水的证明时间很短，最高端的化妆品品牌中，补水的可能要500块钱一瓶，你能说比5块钱的好多少？我不觉得不一定，因为它的证明的时间会非常的短。但是所有高端的产品几乎全部都是以抗皱线为主的，因为它的证明时间需要20年30年，这个过程其实是一个让用户对未来充满惶恐的过程，导致用户的离开成本会非常高。所以在化妆品里面也出现两个很明显的变化：第一个是叫做高端的产品是高度集中化，我们看到比如LaMer在的中国的成长，每年达60%。我们要去看的其他的一些高端的品牌，它的集中度会不会也呈现这样的态势。
　　我们再看彩妆这个市场，它是快速的离散的。我们认为：在一个快速变化的生意里面，新公司能快速的打败这些老的公司，所以我们投了完美日记。
　　刚才我们讲了一些关于品牌的东西，接下里讲讲我们对另外一些品类也会有不同的一些认识，比如说B to B的东西。B to B的很多领域其实是没有品牌的。我们在A股投了建材公司、墙开，还在日本投了一家公司涂料公司。在传统的划分的方式里面，他们三个产品之间是没有啥太大的关系的，但是我给大家讲讲这里面的真正的共同点在什么地方。
　　比如建材公司，它做石膏板的，大家肯定说不出来一个石膏板的品牌。原因很简单，最好的石膏板大概10~15块钱一平米，装修个100平米的房才花1万块钱，所以你根本不可能去学习这些什么石膏板品牌哪个好。但是石膏板真正的高频用户其实是安装工：安装一平方米石膏板的价格大约是100块钱，其中50块钱是人工成本，安装工的成本，另外30块钱是龙骨的成本。如果要装个100平米的房子，会发现材料才1000块钱，但人工要大几千块钱，要花好几天的时间来安装吊顶啊隔墙之类的。如果用了一个杂牌，它裂了怎么办？工人还得上门来修。
　　今天一个人工的成本是多少钱呢？一线城市大概500~600块钱。那么有一件事情是必然发生的，我们认为在未来的5年里面，白领会越来越不值钱，但是安装工会越来越值钱，我们认为在一线城市很快会看到1000~1500块钱一个工。这跟人口结构有很大的关系，低端劳动力人口是大量的减少的，这个是公开的数据。所以当人工成本越来越贵的时候，安装工就根本不可能再去用那些杂牌了。
　　另外一个公司比如说施耐德，是全球做电器的专家，它最好的生意就是墙上的开关。这个东西的逻辑跟刚才我们说的是一样的，在国外电工的工资大概一小时50美金，而且老外不像中国都是新房，老外都是替换性需求，可能就坏了一个墙开，得找个人工上门。电工开着车过来，两个小时100美金。那开关多少钱？大约只值5美金。所以这些安装工他怎么可能去用一些杂牌呢？不光是返工很耽误事儿，万一漏电了，把人家电到，那问题更大。所以这些人的反悔成本会非常的高。
　　当你真正理解这件事情的时候，我们并不在意房地产周期，房地产周期当然也很重要，这个决定了我们的买点。但是核心就是：这个生意会随着安装工的成本越来越高，生意属性会变得越来越好。
　　为什么环境这个因素在中国很重要？
　　中国确实跟我们研究的对象——所谓的西方成熟社会，有很大的不同。不光是消费习惯，执行力这些方面，我认为有两个根本的不同在于：
　　第一：中国的社会的周期其实是很短的。大家可以想一想：日本的天皇大概有1400年的历史，虽然中间的幕府在不断更迭，但是天皇作为一个象征，它有极强的延续性。我们研究日本的时候，会发现日本其实有真正的百年品牌，印度都有，但中国是没有的，所以它的周期会比较短。
　　第二：中国所有的商业模式都是在同一时间内出现的。比如看零售的时候，就会发现美国是从杂货店到百货店到超市一路演进过来的，后来从沃尔玛模式又裂变出来COSCO模式、折扣店模式、便利店模式``等等。但在中国，所有东西是同时间出现的。有人问我说COSCO在中国会不会成功？我说我不知道，但是如果认为历史还是123456789这样演进的，那在中国市场就不一定了，因为中国是经历了从123直接变成10的过程。10的意思是什么？就是电商。为什么电商这个东西这么恐怖？核心是它是拥有数据的，它和历史上所有的零售形态都不同。
　　我再举几个例子，说明中国和其他国家生意环境的不同。
　　第一个例子：为什么可口可乐在美国是很好的生意？可口可乐是巴菲特的重仓股，但在中国，这种生意我们基本上都不会花太多的时间（除非碰到特别牛的人组织，我们现在只说的是从生意和环境的维度）。美国跟中国消费上最大的两个不同：第一个美国人吃的很简单，大家去美国最大的感受是天很蓝，空气很好， 但是没东西吃，天天要找火锅。因为美国的SQ（食品品类），比中国要少多了，所以在美国就容易出现麦当劳这样的公司。但在中国是很难的，中国每顿饭吃的SQ比美国人整一年吃SQ都多。
　　美国的饮料，先区分含不含酒精？不含酒的要热的还是冷的？热的80%是咖啡，20%是茶。凉的就4种：水、碳酸水、果汁和红牛。那在中国、日本就很复杂了，我们的SQ是巨多的，这对消费者很好，每个星期都出个新品才好呢！但是对企业来说却是很悲催的一件事情。
　　第二个：美国当年的生态系统是怎么生长出来的？因为可口可乐是卖给罐装商的，然后灌装商在一个地方去分销，所以他们很早的时候就形成了地盘，大家可以看到这几家公司都上市公司。另外，可口可乐以前是玻璃瓶包装，这个很重要，这样使它的生意属性就变得跟啤酒很像。因为它瓶子很重，所以运输半径是很短的，而且它是双向的物流，就是说可乐既要运出去，瓶子还要收回来，所以它对整个系统的产能利用率要求很高。当它形成了规模优势之后，美国还有“三层分销法”保护它。三层分销法是什么意思呢？就是品牌商是不能直接拥有、控制经销商，不能控制门店，必须是三层结构，不然就叫垂直垄断。
　　再来看中国，第一个亚洲人的口味简直是太丰富了；第二个就日本人发明了可抛弃的 pet，这让整个生意的属性发生了巨大的改变；第三，中国没有三层分销法，所以你会发现康师傅有四五万人的团队，统一有三四万人的团队，农夫山泉也有几万人团队~~大家在同一个市场里面，不光是品牌之间的竞争激烈，几乎每一个环节都是over supply的。但美国是这样的：可乐通过罐装商分销，红酒也通过可乐的灌装商分销，所以它没有那么高的恶性竞争。
　　刚才说的是空间不同产生的α，接下来我再几个举个例子，看看时间的不同对投资结果有什么样的影响。
　　海螺水泥大家都很知道的，太传统、太夕阳的一个产业了。但是你会发现海螺水泥最大的涨幅是过去3年，并不是在头10年。我们第一直观的感觉，中国房地产和基建的扩张周期应该是前10年。海螺作为龙头，应该是在前10年的股价回报最高，什么原因导致了这个时间差？
　　在地产快速扩张周期中，海螺水泥每吨毛利率一旦超过100块钱的时候，一堆小厂就复活了。所以当需求快速上升的时候，产能也在快速上升。当然优秀的公司总是在这过程中不断地提高份额，但这是个痛苦的过程，海螺水泥的单吨毛利会从230元跌到60元，把别人干死，它也只能挣60元。然后进入房地产的下降周期，随着地产周期再一次回归，它的吨毛利又变成230元，然后一堆小厂又复活，海螺的吨毛利又变成60元，把小厂干死，来回的重复~~所以这个公司以前是一个波段股，大家叫周期股。
　　但是为什么2016年之后事情发生了改变？2016年这一波中国的房产和基建的复苏应该是历史上增速最弱的。但是这一年出了一件非常牛的事“蓝天计划”，这个计划就直接把产能给控制住了：矿山不让乱挖了，锅炉不能乱烧了，治理污染、雾霾变成了头等大事。所以上一轮产能出清的时候，所有的产能都给卡住了。在最弱的一个需求复苏过程中，海螺水泥终于能站着把钱赚了。
　　所以投资中很多事情其实并不是我们直观的感受，这个过程中我们要去理解时间维度上环境的变化。
　　我们再讲一个比较有意思的案例，我刚说啤酒是个好生意，它终极结局在很多市场上能挣40个点，但中国只挣两三个点的利润率。这个是很好的生意，但在过去的十年，可以看到无数英雄都折腰在此。这个行业我们看了10年，如果你是在2006年介入，那就是十年三倍的涨幅；但如果你是在2016年介入，那就是三年三倍的涨幅。为什么会有这么大的差别？
　　中国的啤酒经历了4个阶段，第一个阶段是从1990年到2010年，人均消费量快速上升，产能也在快速的上升，一团混战，诸侯割据。2010年到2015年，人均消费量已经涨不动了，基本持平，还有略有下降，但是产能还在上升。我记得当时2013、2014年的时候，当时大家已经厮杀到什么程度？最好的两家公司，百威英博和雪花啤酒大概只挣了两三个点的利润率，以前他们可是挣了15%~ 20%的利润率。在整个行业已经负增长的情况下，龙头公司惨烈的竞争，看起来好像永无出头之日。
　　当时很多人都已经绝望了，但我们兴奋了起来。因为我们认为所有的行业都要经历四个阶段：
　　第一阶段需求爆发，供给扩张，大家看到这个生意不错，都来搞，快速把这个市场做大。
　　第二阶段叫需求放缓，供给快速扩张。因为经历了第一阶段以后，每个人都觉得我肯定是最后的赢家，开始捉对厮杀，这时候就看到利润率开始下降。
　　第三阶段叫需求继续放缓，但是产能开始扩不动了，因为大家都发现老大只挣三个点，老二可能都已经开始亏损了，老三是血亏，不可能再扩产能了。
　　到了第四个阶段，新的驱动力形成需求开始复苏的时候，你会发现供给已经被卡到一个非常小的范围。这四个阶段里面我们主要投的是第四阶段，当然了也会投第一阶段，但第一阶段很多公司实际上是VC和PE的阶段。
　　在不同行业不同的阶段的时候，其实需要的能力值也是不一样的。第四阶段的最大的特点是什么呢？当第四阶段的逻辑展开的时候，最大的特点是看起来需求的复苏或者增速是没有第一阶段快的，但是供给被卡死，赢家非常清楚，犯错的风险是极低的。所以回到啤酒的生意，我们认为从2015年是一个新老划断，很明显的指标就是中国啤酒的人均消费量已经涨不动了。但是请记住彼得林奇说过一句话：增长不一定是你的朋友，那么这句话的反面是什么？不增长也不一定是你的敌人！
　　第四阶段往往增长速度也不快，但是它的获得的回报的空间是巨大的。为什么我们认为第四个阶段要展开了？一个因素是：中国最大的机会在于中国的啤酒的价格是比国外低很多的，中国现在真的比国外便宜的东西已经不是很多了：车子、房子、衣服、婴儿用品都比国外贵，这里面有三四倍的空间。另一个因素是：90后的消费者开始加入到这个市场了，他们也有二十四五岁了。新的消费者驱动力的形成以后，加上供给端经历了这些年惨烈的竞争，大家一定要找到一个新的方式来处理这个问题，高端化是一个新的驱动力。并且经历过产能出清之后，龙头快速集中了份额，虽然只挣两三个点的利润率，但小公司已经被清出去了，大公司之间要开始形成默契了。所以在这过程中会发生一些边际的变化，加上之前那个过程中投资者的预期已经被彻底的毁灭了，所以我们叫All Star A line，就是叫所有的星星都排到了一条线上，这种状态是我们需要重仓的时候。
　　第三个层面：人和组织
　　我们要投好的企业家，有洞见力的企业家，有远见的企业家，我相信这是大家的共识。但是这里面仍然有两个问题：
　　第一个我们认为企业家们现在面临着一个很大的问题，就是如何能够突破行业的瓶颈？比如为什么我们要去投海底捞？明明这个行业不是好生意，它有各种管理上的瓶颈，但是如果有人有效地突破了它，它就一览众山小了。所以海底捞市值约2000亿，第二大的餐饮公司连100亿市值都没有。突破瓶颈是很重要的，我们要给一个巨大的溢价。
　　第二个问题是：很多公司都面临一个很大的问题，怎么从一个单产品型的公司变成一个平台型的公司？我们认为这也是很不容易的，当你组织的架构不够清晰、有效的时候，大的事业部会把小的事业部的资源全部吸走。
　　我们当年投资百丽也面临着这个问题，百丽后来收购了很多品牌，这些收购的品牌都没做起来。百丽当年收了妙丽，非常个性的品牌，在平台上做的也不好。这里面很重要的一个一点就是：一个销售能力或渠道能力很强的公司，它会把很多东西给同化掉的。任何公司都有两个重要部门：一个是产品部门，一个叫需求的部门。需求部门是什么？它接近消费者，它永远要卖好卖的东西。它不要太多的花样，一切以消费者的需求为主。但产品创造部门，也就是设计师们，他们往往天马行空。那么核心的一点是：到底是谁掌握了资源？
　　我们见过太多这样的公司，比如说之前香港最牛的消费股，大概10年涨了30倍，但是后来股价从最高时候的23块钱跌到了现在6块钱。因为当消费者发生转移的时候，公司没有跟上这个时代。为什么没跟上？我认为核心是：组织内部掌握资源的人是在销售端，而这些销售端的人不思进取，都是一些当年打打过胜仗的五六十岁的老人，他们并没有改变组织形态，来适应市场。
　　我们认为当一个公司突破了自身的瓶颈之后，如何把单事业部的公司变成一个平台级的公司？核心的一点是：能不能把个人能力变成组织能力？能不能把事业部能力变成集团能力？这是非常重要的两句话，我认为在所有的领域都适用。
　　多说两句，我们认为有两种不同的组织：一种叫control型组织，就是控制型组织，。控制性组织它的逻辑是自上而下的，跟创始人的性格有很大的关系。这种组织的特点是当它在跨越新的一些领域的时候，它能够调动大量的资源。坏处是因为它是一个自上而下的组织，所以自下而上的创新力不够。如果它不能形成中台和中后台能力的话，那么它在扩张性上会遇到领导人天生的能力瓶颈。
　　第二个叫context型组织，就是内容型组织，它是一个自下而上的生长型的组织，内部可能有赛马机制。这种组织的特点是它在每个地方都能够全面开花，这是互联网里面最经典的两个案例。
　　这两种组织都有它自己的特点，也都会有自己的问题。所以面对不同的产品线，不同的时间和空间维度，我们认为这里面要关注的点是不一样的。
　　回到投资的话题，最近大家都会问到一个问题：现阶段哪些公司是真正的好生意？茅台其实大家都懂了，但是估值也这么高了，怎么继续获得阿尔法？
　　我认为这是两个问题，第一个问题是大家对高质量生意的看法，其实我不认为大家是真正理解了，大家只是在追求增长。你看2019年是牛市，但2018年这些生意被抛弃成什么样子？第二个问题是在很多的领域里面，环境之上的到底是生意重要，环境重要还是人重要？那么我们认为很多领域里面人和组织的价值，在未来的5~10年会变得更加的重要，原因是我认为它会穿透周期。
　　穿透周期是什么意思？随着信息的对称，被低估的公司会越来越少。大家慢慢形成了共识：净资产以下的公司很多，但就是没人买，因为这个东西没有未来，大家怎么愿意付费？但是如果你去投的是一个很牛的组织的话，你会发现他可以看到3~5步棋之后。今天如果这家公司是值100块钱，市场给了130元，短期看是有点被高估的。但是如果这公司5年后市值1000块钱的，那今天的130块钱就是被低估了。但是什么样的公司才具有这种穿透组织的能力？这不光是对生意和环境的研究，同时要对企业家有非常深刻的理解。
　　最后回到我们的模型本身，在未来的环境，到底是生意重要，还是环境重要，或是和组织更重要？我们的体系也是一个不停的演进和迭代的过程。但是回到我们的指导思想：我们认为这个世界是高维的、复杂的、多样的、曲折的、不可知的，任何以低维的简单的、单一的、线性的、完美的思考都危险的。但是我们认为驱动事物发展和演进的主要矛盾又是单一的，它是辩证法的两面。
　　另一个重要的指导思想是：你要知道自己不知道。方法本身是可以被演进的，但是关键是不是能够保持知道自己不知道的一个状态。二级市场的演进速度是很快的，十几年前，只要能把PE算清楚，就能赚钱，今天已经没有这样的机会了。以前大家都不知道白酒是好生意，但现在大家也都有理解了。所以核心并不是方法本身，而是你对方法论本身的迭代和演进，那么最后最主要的逻辑叫：知道自己不知道。
　　比较好的一个状态应该是什么样的？首先把书读厚，这就是我们说的信息点的收集，最基础的状态；第二点是把书读薄，这其实是要找到主要矛盾的一个过程。这两点其实很多人都能做到，但还有第三点：把书合起来扔到一边去，写下三句话。这个过程是一个抽象的过程，它是对整个世界观重新塑造的过程。所以我认为要保持这种知道自己不知道的状态，我们的体系才会不停的演进和迭代，才能够保持未来持续的竞争力。

投资的四个维度

问：之前你用物理学的超弦理论，类比投资上的一些方法，展开介绍一下。

李岳：超弦理论认为这个世界是多维的，但我们只看到了三维。应用到投资里主要是两个方面：

第一，低维生物是无法理解高维生物的。

第二，低维生物往往是高维生物的投影。我们在时间轴上的投影就是三维世界，三维世界在地面上的投影则是两维世界。

做投资要站在一个更高维、更宏大的角度去理解这个世界，才能发现自己的不足。

我们的投资主要分为四个维度：



第一层是信息收集层。任何一个公司或者行业，我们都需要掌握一些基本信息点。

第二层叫主要矛盾。

如果交朋友，他的身高体重、收入跟我们没有太大的关系。重要的是他对朋友够不够好，够不够仗义。

在主要矛盾之外，还要看环境变化（比如他变成同事）。

知道了这两层以后，基本上对行业和产业就能做出一个提前预判。

第三层是预期层面。

为什么有时一个公司的业绩并不好，但股票会涨？其实股票本质上交易的是事实和预期之间的差距，不是事实本身。

所以，第三层要结合市场情况、估值等等。估值是艺术，盈利是科学，两者需要结合。

第四层是时间分配和资金分配。做好选择题非常重要。

高质感的投资

问：你怎么理解“高质感”的投资？

李岳：长期持有投资的公司，应该具备几个特点：

第一，行业走向集中。如果越来越分散，三五年之后可能有几十个甚至上百个玩家，投资是很难赚钱的，因为玩家之间会无限制竞争。

第二，只有少数行业的长期资本回报率，无论在哪个经济周期，都能保持高水准，它的现金造血能力非常强。

我们追求的就是这两种生意。另外我们也希望找到一些比较“美”的标的，也就是随着时间的推移变得越来越强的。

我们会用「生意、环境、人」的基本框架把这些信息重新归类

任何一个公司和行业，都要思考它的发展阶段和周期

问：不同行业所经历的周期，怎么去把握？

李岳：我们经常说长期投资，但万物皆周期，不同的发展阶段都有自己的发展规律。

所有行业都会经历四个阶段：

第一阶段,需求爆发但供给不够。这个阶段鱼龙混杂，不知道最后的赢家是谁。

第二阶段，需求出现阶段性放缓，但供给还在持续上升。因为大家都想成为最后赢家，这个阶段里的竞争非常惨烈。

第三阶段，需求继续放缓，供给收缩，因为大家发现很难有盈利。

第四阶段，需求重新进入复苏周期，有新的增长动能出现，同时，供给被锁死了。

比如啤酒，经历了第一、二、三个阶段，2015年之后，只有少数两三个玩家活到最后，进入了利润的拐点，它的主要驱动力也从过去的量提升转为品质追求，也就是消费升级带动了利润值的提升。

比如电动车经历了第一阶段到第二阶段的过程，在这个过程中，国产品牌都做出了非常好的产品。

从长期来看，一定有下一个特斯拉，甚至超越特斯拉的公司存在。

我们相信电动车替代燃油车是长期大趋势，但它并不影响经历一个幽暗“隧道”的过程。

在这个阶段里，我们不应该积极做多，比如整车环节，它的竞争是加剧的。

但有一些核心零部件的环节，比如玻璃，它的需求总是会存在的。这些行业的格局已经非常清楚了，对它来说，只是多一个新的增长动能。

所以，好的投资应该是从第三阶段往第四阶段转移的。零部件环节的很多公司，就在这个过程中。

当然有一部分投资人有非常强的能力去投第一阶段的公司，这方面我们稍微弱一点，我们更擅长投从第三到第四阶段转移的公司。

好的投资，不是简单的估值高与低，这是静态的。我们今天说的重点是，能力值或者展现出来的盈利能力和实际盈利之间的差距。

如果一个人有赚一个亿的能力，但他只赚了100万，这个空间就非常大，而不是简单地用PE的倍数去描述。相反，如果他本身没有这个能力，但他开很多店，有非常多的用户，反而是“待宰的羔羊”。任何竞争都会导致盈利能力、估值、份额三杀的状态。

所以，任何一个公司，都要思考它的周期和发展阶段，这样犯大错的可能性就会降低。

其次，不光要考虑生意的质量审美、事物的发展阶段，同时要有强纪律性的预期回报率的倒推策略。

问：对于这样快速变化和轮动的市场，你的投资体系怎么去应对？

李岳：一方面，还是坚持深度研究，但也要在深度和宽度之间重新平衡。中国经历了非常大的经济转型和结构变化，未来能够带来更大回报的产业不一定是过去10年里的那些产业。

另一方面，有些东西也是不变的。过去这一两年大家非常焦躁，但预期回报率倒推法是不会发生变化的。

如果一个公司能有三年一倍的回报，而且风险非常低，可能是10%-15%的向下的风险，就不需要过多做交易。交易可能会错过一些公司，但很多时候回报率并不高。

这个时候要有纪律性的加仓过程，涨多了就做一些减仓。

如何投资制造业，细分领域的机会在哪里？

问：你之前的经历更多是在消费品公司研究上，近年来能力圈拓展到了制造业，原来消费品的研究经验，怎样复用到制造业的研究上？哪些方面需要根据制造业本身的特点去做调整？

李岳：消费品公司的研究和制造业相比，有很多的不同，也有很多相同。

首先，不论投哪些行业，我们基本的审美标准是不会发生变化的。我们希望找到一个品牌质量好、用户粘性高以及用户的离开成本也非常高的生意。

其次，也有一些方面要与时俱进，比如给事物的发展阶段更高的权重。

制造业里有很大一批公司生命周期不一定很长，或者说它完美的投资阶段并不是很长。

比如光伏在过去几年是一个超级增长的阶段，给大家带来了非常大的回报。但光伏产品的大多数环节有两个特点：

一，产品高度同质

所以它的大部分环节不具有用户粘性，它的技术进步往往都是上台阶式的，比如说单晶硅替代多晶硅。

二，大多数环节没有规模效用

所以我们也看到过去两年，越来越多的产能投放了以后，“新人”的效率比“老人”还要高，而且并不会因为“老人”在全球可能占到50%-60%的份额，就形成它赚10%别人不赚钱的状态。

这些都是一些不好的素质，但并不会必然导致我们不投这个行业。因为：

首先，在我们现在的衍生框架里面，除了壁垒以外的投资，也会非常强调它是不是超级增长，它是不是处在事物发展的第一阶段。这个阶段增长压倒一切，所以是非常好的一个投资机会。

这些公司在过去几年经历了第一阶段的超级增长，过去6个月以来，很多环节出现了产能过剩、竞争过度激烈的状态，所以在高点的或者在事物出现转折前作出判断，就非常重要。

其次，光伏的投资，除了基本的行业贝塔以外，过去创造最大阿尔法的有三类：

一是来自于技术的大变革，比如多晶硅的替代，带来了一个大的10倍股票和它的生态链；

二是有一些环节可能从中国走向全球后，也带来非常大的回报，比如逆变器环节；

三是有一些东西也是不变的，比如说胶膜、辅料，它们的门槛壁垒比较高，它也不会因为技术的变化导致产品发生很大的变化。

所以我们在投制造业的过程中，一方面要重视生意质量，它要有一个非常强的结构性增长。另一方面，对于行业的发展阶段，我们赋予的权重不一样。

在发展的第一阶段，它处于一个爆发期，有很大增长空间，要把增长摆在一个更重要的位置。等两三年经过压力测试之后，有些行业进入到第四阶段，可能那又是我们的机会。

再谈谈我们怎么去应对调整。

为什么大家以前不愿意投制造业？一是它有很强的周期性，二是大部分公司没有定价能力。

但这两年发生了很多变化，比如汽车是周期性产品，但电动车是结构性增长的，所以它从周期公司变成了结构性成长的公司。而且有一部分公司，已经产生了一定的定价能力或者用户粘性。

所以我们就创造了一个漏斗系统，在这六百家公司里找到最好的二三十家，不停去滚动。我们的四层系统中的第一层，是快速判断这个公司到底要不要花时间，核心是问自己5个问题：

第一个问题，这个公司是否有两三倍或者十倍的（理论）空间？

所有公司的增长动力就四种，第一个叫渗透率，第二个叫集中度，第三个叫单价，第四个叫利润值变现。

对于任何一个公司，都要想一想它的增长动力是什么？如果只有百分之二三十的空间，就不花时间。

第二个问题，生意的本质是什么？

第三个问题，为何是现在关注，而不是两年前关注？这是事物发展的周期问题。

第四个问题，能否用一句话总结这个公司？

第五个问题，有无明显硬伤？

把这5个问题问完之后，基本上对于它的重要和紧急度会有个结论。

如果是重要且紧急，我们会立刻进入到第二个环节，做一些更深入的产业链研究，投入更多的时间和精力。如果发现并不符合我们的标准，就立刻止损。

回到四层框架里去，做好时间的精炼和分配非常重要。

问：如何看待制造业里的细分领域机会？

李岳：制造业涉及的门类非常多，它包含三个方面，这三类现在所处的阶段和投资方式都不太一样。

第一类是偏高端制造，电动车、光伏、半导体、军工都算这一类的。

这一类的机会是整块的，很大。但它现在很多行业陷入到相对复杂的局面，贝塔可能弱化了。它的特点就是池子够大，在全球都有非常大的竞争力，这里面要持续深耕。

这里面需要找到一些好的环节，做空一些相对比较差的环节。

第二类跟中国的经济紧密相关，跟固定资产投资、PMI这些相关度比较高。

凡事都有周期，过去两年是一个经济相对放缓的周期。这一轮在一个相对复苏的周期起点，也许是一个好的时间点。

第三类是细分市场，包含了生活的方方面面，比如做防爆设备、药用玻璃、污水过滤等等。里面会有一些结构性的机会，并不会被中国的经济周期所影响。

做“减法的时代”也要做好加法

问：今天的主题还有个关键词，叫“做减法的时代”，你对此有什么思考？

李岳：做减法对应的是做加法。

过去20年，世界都在不停变好，中国每个行业都是欣欣向荣的，大家会做加法扩张自己的地盘。但未来世界可能会进入到一个分化的阶段，整个国际关系可能一直会处在一些摩擦和波动的环境里。

中国进入到增速切换期，整个社会会发展得更良性、更均衡。这对很多行业和产业，都会产生非常大的影响。

比如过去两年的地产行业，根本的问题并不是监管，而是我们的人口结构在2020年见顶之后，进入到一个长期的下降通道。

同时我们的城镇化率也已经到了65%-70%，虽然还有上升空间，但房地产作为最大的增长动能，从长期来讲肯定是要被弱化的。

过去两年互联网的发展也遇到了增速上的切换，这背后是中国移动手机的渗透率到了一个比较高的水平。而且中国大部分互联网公司是比较难全球化的，导致我们自己的增长动能遇到了一些限制。

但也有一些行业短期的节奏不会受影响，比如内需，如果中美摩擦或者角力是常态的话，内需非常重要。还有科技自主、制造业的创新和升级以及国产替代都是一个大方向。

中国和全球共振以后，大家可能会有非常多的不习惯，这都是正常的，本质上就是两个大周期切换的过程。

我们应该早早认清这个问题，然后更好地拥抱新时代。

新一轮周期的起点，是人生重要做多窗口

问：那在这种减法的时代环境之下，投资上如何应对？

李岳：首先用高标准找到好生意的标准是不能放弃的，不然会摔非常大的跟头。

另外未来多空、双边都做，可能是更好的策略。即便在同一个行业里，像过去买个新能源车ETF就能赚钱的时代过去了，以后一定是进入到一个大的强分化时代，这个过程中很难判断行业是不是见顶。

问：你最近提到“新一轮周期的起点，是人生重要的做多窗口”，那你对于这一轮新的周期趋势强度以及节奏是怎样的一个判断？

李岳：纵观过去20年，如果用沪深300指数作为衡量标准的话，可以看到有几次历史级别的大底，比如说2005年、2009年、2014年、2018年，背后都是4年一个周期。

这里面本质上就是美林时钟。最好的投资不是在经济过热、到处都是人的时候，因为这时候可能一是面临货币紧缩，二是面临基本面没法更好的局面。

一个好的投资，应该是在一个经济复苏期加上低利率的状态。

从周期的角度来讲，在未来两三年应该是一个持续复苏的过程。同时这个过程中利率的水平很低，存款的利率、贷款的利率不停地往下走，是一个比较舒服的环境。

而且整个国家都处在休养生息的状态中，政策方面可能会比较友好。

所以说，这两三年是去布局的一个重要窗口。

但“人生重要做多窗口”不是说会有大牛市，中国未来几年可能都不会有指数级的牛市，更多是一些结构性机会。

我想强调的是，应该在冬天去埋下种子或者去种树，而不是去砍树。

今天虽然有很多决策很难，但两三年之后回头看，可能发现今天埋下的种子已经到了收获季节。

但如果错过，当经济开始过热或者又重新回到一个高峰的时候再去布局，不一定能获得一个好回报。

AI的机会在存量替代，“中特估”是国企要利润的必然趋势

问：对“中特估”和AI这两条行情主线，有什么看法？

李岳：本质上是经济复苏强度没有达到大家预期，所以大家就去追逐相对不可证伪的板块。

2019年的状态跟今天非常像，2019年的前三四个月，整个指数涨了一大波，然后到4月底就有一轮很大的调整，之后市场又开始慢慢往上走。

这个过程中最大的原因就是预期先行，但基本面没有配合上。其实基本面在复苏，但没有大家预期来得那么快猛。所以有一波强烈的调整之后，又会回到基本面本身。

回到这两个行业。

AI首先肯定很重要，它会带来人类的很多变化。但和很多历史上那种工业革命级别的变化（比如当年汽车、家电的普及）相比，它不一定会带来特别多增量。

可能有一批AI的公司兴起，变得更大更强，但有很多人可能会掉队，同时会面临很多人失业的情况。所以它更多是一个存量替代的过程。

另外，投资要投一个行业和产业的瓶颈，也就是要看哪个环节是短缺的，或者格局不容易被破坏的。但实际上A股很多公司，只是名字沾边就涨得非常多。

所以中短期很多公司面临被证伪的风险，一旦经济这条主线让大家越来越有信心，看到更多的证据，资金切换也是会发生的。

“中特估”里有很多公司确实进入到一个盈利拐点，估值又非常便宜。

整个中国的资产负债表压力是比较大的，但这并不代表中国就没有机会，我们要花钱的地方有很多。我们要跟美国人掰掰手腕，要花更多的军费开支，要提升自己的国防能力等等。

但这两年地方卖地以及税收都遇到一些挑战，因为大环境并不是特别好，所以地方政府、中央政府的资产负债表压力是有的。

所以特别是一些垄断的行业，国企要利润是一个必然趋势。这些公司不光要利润，而且会增加分红率，本质上是为了提高它的持股公司也就是国资委，能够获得现金的能力。

所以“中特估”肯定是一个重要的方向。当然这里面不是所有的公司都值得去投资，还是要投一些现金流好、商业模式健康的公司。